黄金，为何“跳水”？

作 者丨吴斌
编 辑丨胡慧茵
在上周初创下历史新高后，黄金价格出现了“高位跳水”。
随着美联储降息希望减弱，美元和美债收益率走高，过去一周现货金周线下跌3%，创去年12月初以来最大单周跌幅。5月27日，现货金价格有所反弹，每盎司在2340美元附近徘徊，较5月20日创下的2450美元/盎司的历史新高下跌逾100美元。
接下来黄金面临一系列多空因素冲击。长城证券首席经济学家汪毅对21世纪经济报道记者表示，黄金未来最大的利空因素可能是美联储再度收紧货币政策。如果美国通胀持续脱离目标，不排除美联储全年不降息的可能，甚至通胀二次反弹后，美联储或可能考虑再度加息。黄金未来最大的利多因素可能是国际局势的不稳定。如果地缘政治冲突加剧，黄金的避险属性发挥作用，那么黄金会在短时间内走高。
今年金价在不断创新高的过程中曾遭遇多次回调，这一次金价蓄势待发再创新高会重现吗？
黄金价格为何“高位跳水”？
在金价大幅回调背后，美联储紧缩货币政策阴霾再现。
渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰对21世纪经济报道记者分析称，过去一周现货金价格下跌主要有两个方面的考虑，第一是美联储5月议息会议透露出来的鹰派口径，美国5月综合PMI也超过预期，显示美国经济具备韧性，同时也给不久前重新恢复的降息预期浇了一盆冷水。第二个原因是交易层面，如今现货金市场的仓位聚集，投资者多元化程度低。对于黄金来说，一些负面的逆风很容易造成“进两步退一步”的行情，这也是仓位集中度高的弊端。
在汪毅看来，黄金价格回落的主要因素可能是美联储降息预期减弱。黄金以美元定价，因此黄金和美元具有跷跷板效应，美元涨则黄金跌。可以看到，在现货黄金下跌的同时，美元指数和美债收益率走高。5月25日，美元指数再度上升到105，10年期美债收益率达到4.47%。
5月21日，克利夫兰联储主席梅斯特表示，“之前我预计今年会有三次降息，我认为这种预期已经不再合适”。美联储二号人物、副主席杰斐逊也表示，“现在判断降通胀的进程能否长期持续还为时过早”。美联储票委近期的讲话都释放了“鹰派”信号，降低了市场对于降息的预期，因此美元涨，黄金跌。
尽管金价下跌，但机构整体仍持乐观看法。瑞银认为，金价回调可能是更强反弹的前奏。这次回调不太可能吓到投资者，预计任何进一步的回调都将被视为建立头寸的机会。投资者看涨黄金的观点仍然根深蒂固，这在金价近期进两步退一步的走势中也得到了反映。
投资者坚定看涨黄金背后有一系列因素支撑：美联储今年降息的可能性很大，尽管降息的时间点和幅度存在不确定性；黄金仍是对冲宏观经济不确定性和地缘政治风险的有力资产；各国央行的持续购买和关键实物市场的稳定需求为金价提供了支撑。
王昕杰预计，从更长的维度来看，未来实际利率下降，央行需求继续增长以及CTA等期货策略可能继续支持黄金的价格。但如果美联储降息预期继续降温，会对黄金形成负面影响。
负相关性重现
此前黄金一度与美元和美债实际收益率同涨，如今负相关性已经重现。
在王昕杰看来，从历史上来看，黄金和实际利率是呈现反向的联系，但是这种联系从2022年开始有所背离，主要原因是极端通胀数据造成实际利率对资产类别的影响有些失真以及市场流动性对于大类资产的支持。除此以外，我们可以观察到，央行需求的增加是需求提升最主要的因素，这是一种去美元化的表现，黄金价格受到地缘危机提振。虽然ETF的现货持仓量不断下降，但是期货市场的持仓量大幅上升，增加了黄金向上的动力。
汪毅对记者表示，在黄金定价的传统分析框架中，美元指数和美债实际收益率是主导因素。从历史关系来看，黄金和美元具有较为明显的“跷跷板效应”，即美元涨，黄金跌，反之亦然。当美债实际收益率下降时，即持有美元的实际收益下降，投资者就更倾向于持有黄金，导致黄金价格上涨。通胀也是黄金定价传统框架的逻辑之一，主要体现了黄金的抗通胀属性。
不过，2018年之后，全球化遭遇逆风，黄金的避险属性更加凸显，国际金价和传统分析框架持续背离。黄金首先背离的是美元指数。2018年4月至2020年4月，美元指数大周期走强，从90升至100左右。同时，黄金价格也在上涨，从最低1200美元/盎司左右上涨至接近2000美元/盎司。汪毅表示，这背后的主要原因可能是国际贸易争端催生了全球化逆流，黄金在2022年也背离了美债实际收益率。美联储在高通胀压力下启动加息周期，美债实际收益率上升，但俄乌冲突加剧了全球化逆流，黄金价格大幅上涨。
2024年，旧冲突尚未结束，新冲突不断出现，国际局势更加紧张，推动黄金价格创新高。汪毅表示，国家安全诉求可能会引起战略储备大宗商品市场的剧烈波动，“盛世翡翠，战时黄金”，黄金作为战争时期的世界硬通货，历史上多次被疯狂抢购。我们认为这一趋势还在强化，黄金或将伴随着地缘政治冲突的不断演化而持续上涨，安全诉求是各国政府和居民趋之若鹜抢购黄金以及类黄金资产的主要原因之一。
近年来，在人口转型、美元信用危机和央行购金潮等一系列因素催化下，黄金的投资回报率开始超越美债。景顺首席全球市场策略师Kristina Hooper认为，这两种传统避险资产的分化反映出投资者对于政府债务飙升的严重忧虑以及他们对实物资产的偏好。黄金已取代美债，成为避险资产的首选。更大的主题是，投资者认为美国债务规模过高以及美国财政状况难以持续。
从长期来看，黄金投资的回报已经超过美债。在不考虑持有黄金的仓储成本的情况下，如果51年前投资1美元黄金，当前价值已达2314美元，比同期投资彭博美国国债指数的收益率高出172美元。
黄金或仍在牛市
美国财政部本周将启动一系列回购行动，美联储将于6月正式开启放缓缩表的步伐，美联储降息也只是时间问题，最终美债收益率和美元回落或有望提振金价。
从本周三开始，美国财政部将启动一系列回购行动，回购对象为那些老旧且日常难以交易的债券，此举将是本世纪初以来的首次。美国国债市场的流动性近年来曾多次受到挑战，但今年以来已有所改善，摩根大通衡量债市流动性的市场深度指标目前已回到了2022年初美联储开始加息周期前的水平，但仍比过去十年的平均水平低约45%。
此外，美联储已经决定放慢缩表步伐。从6月开始，美联储将把每月到期后不进行再投资的美国国债上限从600亿美元下调至250亿美元，抵押贷款支持证券（MBS）的上限仍维持在350亿美元不变。
王昕杰对记者分析称，美联储6月正式开启放缓缩表的步骤，从一定程度上对冲流动性趋紧带来的影响，美联储降息的预期也会导致美债收益率下降。我们将美国10年期政府债券收益率的3个月预期调整为4.25%～4.50%，同时将12个月的预期保持在4%不变。在降息的预期之下，我们对于12个月维度美元的观点偏向看跌。在流动性边际增加、美债收益率下降和美元走弱的预期之下，我们认为这些因素将会支持金价。
展望未来，汪毅预计，从长周期来看黄金可能仍在牛市。一方面，通胀的长期上涨促使黄金价格的上涨。另一方面，地缘政治冲突不断，国际局势不稳定，各国央行储备黄金的需求增长。抗通胀、抗风险属性可能在长周期内推动国际金价走出新一轮牛市。但需要警惕市场对于美联储降息过于乐观，黄金定价可能已经大幅考虑了美联储降息的因素，一旦美联储降息节奏不如预期，金价反而可能回调。
SFC
本期编辑 江佩佩 实习生 黄丽鸿
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