对冲基金：运转利率互换市场流动性的新动力

财联社6月24日讯 2014年中国人民银行推动人民币利率互换市场集中清算以来，市场流动性和交易便利性得到显著提升，对冲基金等专业投资机构的参与，为市场带来了杠杆率、流动性和波动率的新考量。随着"互换通"功能的优化升级，包括IMM合约的引入和合约压缩功能，市场参与者现在能够更精准地管理利率风险，享受策略多样性，进一步推动着中国金融市场的成熟和对外开放。
集中清算极大提升了互换市场的流动性
2014年1月，中国人民银行《关于建立场外金融衍生产品集中清算机制及开展人民币利率互换清算业务有关事宜的通知》（银发〔2014〕29号）中明确指出：“自2014年7月1日起，金融机构之间新达成的，以FR007、Shibor_ON和Shibor_3M为参考利率的，期限在5年以下（含5年）的人民币利率互换交易，凡参与主体、合约要素符合上海清算所有关规定的，均应提交上海清算所进行集中清算。”其中，集中清算过程包括但不限于：要素匹配、清算确认、计算清算参与者债权债务、发送结算指令、清讫债权债务、风险管理和存续期管理等。
此项规定大幅提升了人民币利率互换市场的流动性及交易便利性，由上海清算所作为中央对手方完全规避了该场外市场参与者的两大核心风险，即对手方风险及交收风险。同时，集中清算的授信管理由上海清算所统一授信代替一对一双边授信。自此，以银行、保险、券商、基金为主导的人民币利率互换市场开始出现对冲基金的身影，私募产品可以通过十家上清所综合清算会员申请代理清算以及产品入市， 丰富了该市场参与者的多样性。


（绰瑞资产利率交易主管 Alfred Tao）
利率互换：更适合专业机构投资者的利率衍生品
对于对冲基金这类市场参与者而言，杠杆率、流动性、波动率是选取投资标的主要考量因素，而资金成本是隐含在杠杆率中容易被忽视的另一个关键。对冲基金一直被市场贴上“热钱”的标签，因为资本天然追求高回报的逐利性，对冲基金对于资金成本及隐含的时间价值更敏感。信用拆借和质押式回购是银行间市场两大主要融资渠道，而对于对冲基金而言这些融资渠道不具备任何便利，往往需要付出更高昂的资金成本，而利率互换的产品设计恰好完美解决这一问题。
利率互换的底层挂钩7天回购利率和同业拆放利率，绝大多数情况下对冲基金无法直接通过银行间融资渠道获取对应的资金成本，而利率互换的浮动端将这两大融资利率巧妙的融入产品设计中，从而使得对冲基金可以直接获取利率来获取杠杆。这种融资便利性是同样作为利率衍生品的国债期货所不具备的。
顺着融资成本就不可避免地会涉及到杠杆率这个因素，交易所市场中国债期货因其最高的杠杆倍率，深受偏爱趋势交易的投资人喜爱和关注，而银行间市场利率互换的杠杆率丝毫不逊色于国债期货。
上海清算所会根据所有利率互换合约未来现金流的VaR值对参与者的利率互换组合设置保证金比率或对应的杠杆率，这种设置方式更贴近固定收益领域从业者以久期或DV01衡量和管理风险的方式，相比于国债期货以合约价值的固定百分比作为保证金率的界定方式更合理、更直观。
对冲基金通过多空配对的交易，使轧差后的久期风险保证金比率常常会低于单边的保证金比率，甚至可能低于国债期货的双边保证金比率。总体而言，对于参与银行间市场的对冲基金而言，通过久期或DV01的方式设置保证金比率或者杠杆率是更贴近交易者对风险管理的实际需求。
不同于银行间的金融机构套保为主的交易需求，对冲基金在利率互换市场的交易方式更灵活，在国际市场的实践中不难发现，这类参与者给市场提供了大量的流动性支持。
一般情况下，做市商主要为银行间市场的参与机构提供流动性，但是银行间市场是机构投资人主导的高度理性的市场，不具备交易所市场的长尾效应，往往会出现交易趋同或者流动性单边枯竭的状况。
而对冲基金的交易方式多以双边套利为主，任何市场环境中都可以提供稳定的多空交易需求，某种程度上大幅缓解了单边市场做市商的做市压力和流动性枯竭问题。从交易角度看，流动性好的资产可以快速、低成本地进行大规模交易，市场流动性的提升需要该类资产的参与者有实际的双边交易需求。
境内银行主要参与利率互换市场，所以该市场的流动性和交易量远大于国债期货市场，这样一个大体量的市场仅仅由做市商来提供流动性是不够的，正是因为对冲基金风险偏好较高，在极端市场中会产生不同于其他金融机构的交易需求，应鼓励更多有实际交易需求的该类参与者进入这个市场增加流动性深度和广度。
目前，超长期期限的债券发行趋于常态化，对于银行间机构无法参与国债期货的情况下，利率互换的活跃期限仅到5Y，无法满足机构合理期限套保的需求，而国债期货上最活跃的期限是十年和三十年。而我们看到30年国债现券波动率确实大幅上升，对于估值影响也较高，市场参与者尤其是配置需求需要更多切实有效的工具对应相应市场风险。考虑到境内十年期限国债的发行量最大，利率互换市场需要更长的活跃期限，尤其是十年，对于十年国债一二级市场的充分定价也有更具象的正反馈效果。另外，相交美元利率曲线，以隔夜回购利率为标的SOFR OIS,交易期限可大50y,而一般发达经济体比较基准利率曲线也多以10y为基础。
利率互换重要里程碑：从即期起息到IMM合约的转变
波动率对于权益和商品市场而言是资本利得的主要来源，而在固定收益资产天然产生票息的确定性，使得配置型机构对净价波动反而是厌恶的，尤其是因为参与者交易过度和不理性的频繁投机产生的噪音波动。利率互换市场的所有参与者都是专业投资机构，准入门槛较高，相对于国债期货这个交易所市场品种而言往往更理性。参与利率互换市场的对冲基金主要的策略以相对价值为主，其中一些套息策略中内含了做空波动率的特性，所以这类参与者往往更喜欢利率互换这样相对理性且定价充分稳定的市场。
目前境内银行间的利率互换合约绝大多数以即期起息为主，对于参与金融机构而言，最直接的面临的管理痛点就是起息后的利率互换合约冲销难度大，从而导致账面堆积大量存续的利率互换合约。
另外，银行保险券商多以利率互换作为套保工具，而采用即期起息的合约作为对冲工具存在久期阶梯式衰减及隐含的骑乘对冲成本等问题。作为中国金融市场对外开放进程中的重要里程碑，北向“互换通“上线一周年之际，上海清算所、中国外汇交易中心和香港场外计算有限公司对“互换通”功能做了优化升级，新增IMM合约及历史起息合约，并支持合约压缩等功能。
从国际市场经验来看，IMM合约的存续量远大于即期起息的合约，这些优化的新功能完美地解决了上述即期起息利率互换合约的三大痛点，尤其是IMM合约以国际货币结算日为支付周期，对即期的利率互换合约做了标准化处理，更加便于存续标准化合约的反向交易及压缩，帮助市场参与者更加精准管理利率风险，同时也提供了更多的策略的多样性。
绰瑞资产的利率衍生品交易团队从2023年起已经开始与境内几大主流做市券商机构开始以国际货币结算日IMM作为起息日交易远期起息的利率互换合约。本次互换通的优化升级让我们感到动力十足对人民币利率互换市场充满期待，作为对冲基金参与者也希望能为人民币利率互换市场提供更多流动性，也呼吁更多的境内外管理人参与到这个标准化的利率互换市场，共同交流共同进步，促进人民币利率市场的高质量发展。
（特约作者：绰瑞资产利率交易主管 Alfred Tao）