华泰固收：信贷开门红源于四大支撑因素，居民贷款早偿和贷少存多问题未见缓解

01事件：
2023年2月10日，央行公布2023年1月金融数据：
（1）新增人民币贷款49000亿元，市场预期40800亿元，前值14000亿元。
（2）社会融资规模59800亿元，市场预期54000亿元，前值13058亿元。
（3）M2同比12.6%，市场预期11.5%，前值11.8%；M1同比6.7%，前值3.7%；M0同比7.9%。
02点评：
要点一：信贷实现开门红，源于四大支撑因素
在1-2月份数据真空期，社融和信贷数据无疑是市场核心关注点之一。此前市场对1月份信贷数据经历了从乐观到谨慎乐观的过程，而最终数据实现开门红，并超预期。
数据上看，1月新增人民币贷款4.9万亿，同比多增9227亿。单月新增量不仅超出Wind一致预期，还创下了历史新高。如果考虑到今年春节错位影响，贷款的实际表现更强。我们认为1月信贷主要源于四大支撑：
（1）随着全国疫情逐步达峰，经济呈现出较高的修复斜率。春节期间消费率先走暖，1月官方制造业PMI重回荣枯线以上，节后钢铁等行业开工率也表现不差。总之，疫情对经济的影响正在逐渐消退，企业融资需求在逐步回暖。
（2）年初稳增长政策动员力度较大。例如央行信贷座谈会鼓励银行靠前发力，各地方“新春第一会”定调全力拼经济，加上前期政策性开发性金融工具配套融资加快落地，三项结构性货币政策工具延续实施，地产政策接连放松等，都对稳信贷发挥了关键作用。
（3）政策动员之下，国有大行和股份行发挥“头雁效应”，一些银行更是采取“降价促销”方式争取信贷项目，撬动了大量融资需求。
（4）1月债券收益率整体上行，企业发债减少，部分融资需求转向贷款。
要点二：结构上企业和居民继续分化，居民贷款早偿和贷少存多问题未见缓解
1月非金融企业贷款新增4.68万亿元，同比多增高达1.32万亿元。相比之下居民贷款仅新增2572亿元，同比少增5858亿元，企业和居民分化继续拉大。
进一步来看，1月企业中长期贷款增长最为强劲，同比多增1.4万亿，是历史以来最高水平。中长期贷款高增背后主要是基建、制造业发力，侧面说明1月份的信贷还是体现比较强的政策驱动特征。而企业短贷表现同样很强，但票据冲量并不明显，票据甚至成为银行压降信贷规模的工具。
居民方面，同比拖累主要还是在中长期贷款，1月居民中长期贷款同比少增5193亿元，结束了连续三个月的边际改善。背后是按揭早偿的现象有增无减。尤其1月份企业集中发放年终奖，不少去年底积压的早偿额度也在1月释放出来。此外，居民储蓄存款在1月增长了6.2万亿，同比多增7900亿，超额储蓄还在累积。居民中长期信贷走弱一方面是地产销售未见好转，另一方面是存量贷款利率和新房贷款利率倒挂导致。
要点三：社融增速下滑，企业债和政府债有所拖累
与贷款的强劲增长相比，1月社融表现一般，单月新增规模为59800亿元，较去年同期同比少增1959亿元。同比增速9.4%，较上月下滑0.2个百分点。
结构上看，除了对实体发放的贷款同比多增之外，其他分项均同比少增。其中，企业债券融资1486亿元，同比少增4352亿元，是社融分项的主要拖累。一是，春节假期影响发行审核节奏；二是，信用债利差走高，高资质主体转向信贷融资；三是，受理财赎回和需求缺位余波影响，低资质主体发债困难。此外，1月政府债券融资4140亿元，同比虽然少增1886亿元，但较去年12月显著改善。往后看，一方面去年基建项目接续施工，另一方面多地重大项目开工时间较早且规模较大，基建力度持续且节奏维持前置，地方债发行后劲较足。
总之，社融表现弱于信贷，更多源于信用债发行遇冷，春节假期，以及财政和货币错位发力的因素，全年看社融增速可能稳中有升，政府债节奏是关键。
要点四：开门红之后，信贷后劲如何？
自上而下看，信贷开门红背后有政策驱动、也符合银行自身诉求。一方面，央行明确靠前发力，今年银行信贷额度预计超过去年、节奏要求前置（估计一季度占四成）。另一方面，开门红本身也符合银行“早投放、早收益”的诉求，存在一定季节性。
自下而上看，信贷需求已经出现了一些改善迹象。一方面疫情带来的经济循环受阻问题已经解决，企业预期正在改善。另一方面，政策主导的企业中长期贷款还有继续发力的空间，企业预计在本轮宽信用中发挥核心作用。不过，居民部门受制于房地产销售低迷和存量贷款利率倒挂问题，融资需求仍待改善。
短期可能仍是温和宽信用。考虑到今年各地投资项目增多，节后开工旺季信贷需求可能有所好转，叠加房地产政策“不好转就加码”，信贷有望维持同比多增局面。但目前LPR挂钩的存量贷款利率与新房贷款利率倒挂问题短期难解，居民早偿需求持续存在，可能会对贷款增长形成持续拖累。
要点五：如何理解M1增速回升？
第一，我们习惯性将M1作为宏观经济活力和流动性指标，以往经验看股市涨跌也有指示意义。1月M1同比6.7%，较上月上升3.0个百分点，背后一定程度上反映了企业活力和经济热度的改善，这与出行数据和部分行业开工率表现也是一致的。
第二，春节错位因素也值得关注。历年春节前由于企业集中发放薪酬福利，单位活期存款会向个人存款转移，导致M1季节性减少。去年春节前最后一个工作日在1月30日，而今年在1月20日，因此对M1同比多增有一定贡献。
第三，M1与房地产销售相关性也较高。居民购房过程中，居民存款转化为房地产企业存款，从而带来M1的上涨。但1月新房销售同比仍在-20%左右，可能不是M1的主要支撑因素。
要点六：对货币政策有何影响？
1月金融数据也是央行的重要观察窗口，历史经验表明，每轮货币政策转向之前往往伴随信贷社融数据先回暖。本次数据从总量上看幅度超预期，但结构上难言全面改善。对于央行而言，今年稳增长还面临外需挑战，地产也远没有走出行业底，短期需要观察宽信用的持续性，货币政策要继续“精准有力”。但目前银行投放意愿很足，央行甚至在主动控制节奏，也说明经济尾部风险降低，宽货币的空间难有太高期待。后续信贷政策和结构性工具仍是重点，降息概率降低，2月资金面在度过短期扰动之后预计仍会维持合理充裕状态。
市场启示：
一月份信贷数据超预期且结构不差，但社融增长偏弱，居民延续去杠杆，后续关注持续性和地产相关信贷变化。由于市场已经有了充分预期，加上近两日资金面好转，信贷数据并未对市场有太大冲击。从去年经验来看，1-2月合并数据可能意义更大。整体上债市仍未摆脱震荡走势，方向仍偏不利，但空间有限，保持信用票息为主判断，转债从仓位调节转为个券机会。股市方面，市场面临资金青黄不接、经济数据好转验证、主线不清晰等问题，资本密集型行业复工快于劳动密集型，信贷数据与刺激政策可能有此消彼长作用，自下而上择股是重点。
03社融信贷图表








04货币存款图表




风险提示：
1） 地产销售进一步下滑：如果地产销售增速继续下行，居民信贷可能继续承压。
2）疫情发展不确定性：疫情演进和疫情政策具有不确定性，对居民和企业融资需求影响较大
相关研报
研报：《如何理解信贷开门红？》2023年2月10日
张继强S0570518110002 研究员
吴宇航S0570521090004 研究员
吴 靖S0570121070124 联系人
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