罗若宏：2023低利率环境下保险资金如何选择配置策略？

中新经纬2月28日电 题：2023低利率环境下保险资金如何选择配置策略？
罗若宏 中再资产管理有限公司副总经理
2022年，海外高通胀和货币紧缩贯穿全年，国内疫情反复和稳增长发力交织一起。展望2023年，海外通胀问题初见曙光，美联储货币政策有望边际变化；中国走上建设中国式现代化的高质量发展之路，经济和市场活力有望进一步释放。双向开放、周期交错，保险资金运用的机遇与挑战并存。
国内外宏观经济形势展望
从全球宏观经济特点来看，欧美发达经济体从滞胀向衰退过渡。2022年以来，美欧为代表的发达经济体央行先后结束了疫情后的货币政策宽松行为，并转向加息缩表，导致全球流动性环境大幅收紧(见图1)。


资料来源：Wind，中再资产 图1：全球主要央行流动性快速收缩
美债收益率曲线倒挂，消费者信心指数、PMI和新增就业等数据都暗示了美国经济的快速放缓。预计2023年，美欧为代表的发达经济体在需求不足、通胀高企、货币收紧的环境下，经济基本面将逐步走弱，陷入衰退的可能性增加。发达国家经济走弱，也将传导至新兴市场国家，形成全球经济的下行压力(见图2)。


资料来源：IMF，中再资产 图2：IMF预测主要经济体2023年GDP增速
从国内宏观经济形势来看，2023年经济将有所企稳。外需方面，海外经济周期下行，出口链条有持续回落压力，预计对GDP形成拖累(负向拉动GDP增长0至-1%)。内需方面，政府部门加杠杆或将持续，基建投资可能仍是经济增长的最重要支撑，制造业维持高景气，地产产业链逐渐企稳，全年投资仍将保持较快速增长，预计对GDP拉动贡献1%~1.5%。随着疫情防控政策的不断优化完善，消费分项将环比回升，预计拉动GDP贡献3.5%~4.5%(见图3)。


资料来源：Wind，中再资产 图3：投资和消费是拉动2023年GDP增长的主要动力来源
同时，通胀方面，中国经济供求基本平衡，居民通胀预期平稳，综合考虑基数原因，预计2023年仍将保持在温和区间(见图4)。随着疫情政策不断优化完善，消费动能可能快速释放，如果供给短期难以匹配需求，将形成CPI的上行压力。


资料来源：Wind，中再资产 图4：市场对2023年通胀呈温和预期
更为重要的是，经济工作将扎实推进中国式现代化，中国经济强调量的合理增长，更强调质的有效提升；财政与货币政策将继续协同发力，各类政策组合有助于疏通财政和货币政策到实体经济的传导路径，带动企业盈利触底回升。
2023年全球大类资产配置观点
从国内市场看，目前公开市场权益资产估值压力逐步消化，市场进入较好配置时期。从估值角度看，沪深300指数PE估值倒数与10年国债收益率的差值衡量了权益与债券两类资产的投资性价比。从历史数据看，该指标围绕均值在正负1倍标准差之间波动。当指标处于区间上沿时，对应了A股权益资产价格底部；当指标处于区间下沿时，对应了A股权益资产价格顶部。目前该指标波动至上沿附近(见图5)，表明权益资产处于低估状态。从基本面角度看，2022年疫情反复冲击消费、地产投资深度下滑等因素对经济造成负面影响，上市公司盈利受损。2023年随着地产支持政策推出，防疫政策不断优化完善，宏观经济将筑底回升，上市企业盈利有望修复。不论从估值角度，还是从基本面角度分析，A股进入较好的配置时期。


资料来源：Wind，中再资产 图5：股债性价比显示A股进入配置区间
板块风格方面，应结合二十大精神以及下阶段经济发展的重点方向，布局产业景气趋势向上、符合国家政策的板块。一是重视中长期结构转型的布局机会，更加聚焦科技自立自强，安全发展、高端制造、专精特新等成长板块；二是把握疫情防控优化完善和稳经济、稳地产背景下困境反转板块的阶段性机会，比如消费、医疗、地产产业链等方向；三是挖掘受益于国企改革、估值修复、资本市场中长期建设利好的优质央企及地方国企相关标的。
固定收益类资产方面，虽然面临利率短期上行扰动，但利率中枢长期下行趋势不改，应择机拉长久期。根据我们的定量模型，2.90%~3.00%的10年期国债收益率水平已隐含了当前政策利率环境下未来1~2个季度经济大幅改善的预期，具备较好的安全边际。保险资金应把握好负债端和资产端利率上行不完全同步形成的配置机会，在收益率上行环境积极拉长久期，把握长久期债券品种的配置机会。
信用品种方面，地产周期性下行的风险已通过财政收入下滑、土地市值价格下跌等途径向城投和地方国企的资产负债表进行传导，当前地产托底政策尚不足以使地方国企和城投平台的信用资质，在高杠杆高债务压力环境下充分改善。2023年，保险资金在长久期债权类资产配置方面，应合理控制相关风险敞口，筛选优质标的。
非标资产则须重视投资的风险收益性价比，避免信用下沉。中国尚处在经济增速换挡和结构转型时期，地产和城投平台信用风险尚未完全出清，非标主体风险事件时有发生。从发行人角度，非标资产的偿债意愿和兑付优先级差于一般公开市场债券；从投资人角度，非标发行主体信用风险恶化后，通过项目转让、追加担保或提前到期等手段降低项目违约风险的难度较大。因此，保险资金应适当控制非标资产在整体配置中的占比，并更加注意控制对高杠杆、高债务行业主体的风险敞口，避免靠信用下沉获取溢价。
值得注意的是，目前未上市股权投资退出效率与定价效率双提升，应积极布局。从退出效率看，随着科创板的推出、北交所挂牌成立和全面注册制的推广，创新企业上市渠道更加通畅，风险资本退出效率得以提升。从定价效率看，在近一年经济下行压力带动市场出清的过程中，二级市场新股破发现象屡见不鲜，估值定价逐步趋于理性，一级市场估值泡沫将得到压缩。保险资金可继续秉持“基金+直投”的投资策略，积极布局。
此外，目前港股已具备较好的战略配置价值。2022年港股在美联储激进加息、国内疫情反复、市场担忧行业监管整治等多重因素冲击下业绩回落，估值压缩至历史极低水平。(见图6)2023年，随着国内稳增长预期重新统一，美联储加息政策边际变化、美债利率筑顶迎来下行拐点，港股有望迎来盈利改善、估值修复的“戴维斯双击”。对于保险资金而言，当前港股已迎来较好的战略性底部配置时机。


资料来源：Wind，中再资产 图6：恒生指数估值在历史极低水平
美股作为成熟经济体权益资产的代表，也是境外资产配置的重要类别之一。2022年美股的回调反映了美联储加息导致的无风险收益率抬升和权益资产估值的压缩，企业盈利尚未遭遇严重冲击(见图7)。参考历史过往经验，在通胀压力实质性缓解之前，美联储货币政策难以转向，美股估值将继续受到压制，而目前美股的盈利水平也还没有充分计入美国经济衰退的预期，美股可能需要进一步调整才能迎来相对较好的配置时机。
而美债收益率接近顶部区间，具备较高配置价值。预计美联储将于2023年停止加息。复盘历史，时间上美债收益率顶点通常领先联邦基金目标利率顶点1个月至6个月，幅度上10年美债利率高点通常会超过目标利率的高点(见图7)。预计本轮美债高点可能落在4.5%~5.0%区间，当前美债收益率大概率进入筑顶区间。


资料来源：Wind，中再资产 图7：美债收益率顶点和政策利率顶点领先关系
对低利率环境下保险资金要重视不断优化配置策略
低利率环境推升保险资金对高收益资产的配置需求，而高收益资产的高波动性对保险资金的配置约束形成挑战，如何平衡收益与波动之间的关系，成为保险机构长期需要解决的难题。因此，保险机构投资者除了要研判大类资产价格走势，还要重视对配置策略的不断优化。
一是采用多元化策略优化和提升大类资产的风险收益表现。以公开市场权益投资为例，将A股、港股和美股进行组合投资有机会使该大类资产的风险收益特征得到有效改善。如表1所示，将沪深300指数、恒生指数和标普500指数进行等权重配置，该组合的夏普比率高于任何单一指数的夏普比率。当然在实际工作中，保险机构对于具体配置权重还需结合自身境内外资金分布和汇率因素等来进行综合考量。


表1：沪深300指数、恒生指数与标普500指数组合表现。注：时间区间为2005—2021年，指数收益含分红
二是从多资产配置向多策略配置进化。加大细分策略的挖掘和研究，将对资产的配置进一步进化为对策略的配置。例如，针对当前环境下优质非标资产难以获取的局面，通过加大“固收+”、高股息等策略的挖掘，可以在一定程度上起到对非标资产进行替代的效果。
三是加强对金融衍生品的研究与应用，丰富风险管理手段。经监管机构批准，保险机构已经可以使用股指期货和国债期货实现套期保值。而目前中金所已进一步推出了各类指数类期权衍生工具，期权标的已涵盖了上证50、沪深300、中证500、中证1000和创业板指数等主流宽基指数。建议监管机构可考虑将股指期权也纳入保险资金可参与的金融衍生品范围，为保险机构在资产配置过程中对市场波动性进行管理提供更多工具。
四是建立健全长周期考核机制，发挥保险资金长期配置优势。以长期资金的典型代表—主权财富基金为例，据中投公司年报数据，过去10年累计年化净收益率为8.73%，超出10年业绩目标约296个基点。而2021年末中投公司投资组合中公开市场权益占比35.4%，另类资产配置比例47.0%，二者合计占比82.4%。可以看出，从资产配置角度看，优良的长期回报离不开权益和另类资产的大比例配置和长周期考核机制的建立。而相对于主权财富基金，保险机构大多对资产端收益短期波动的容忍度相对偏低、考核周期相对较短。虽然监管机构已经通过对保险公司设置差异化的权益类资产投资监管比例，给予了保险公司更多自主提升权益资产投资比例的空间，但由于上述掣肘，保险资金实际配置时仍然难以有效使用监管政策所给予的自主配置空间，不能充分享受权益资产的长期配置优势。因此，进一步出台更加有效的政策措施鼓励保险机构建立健全保险资金长周期考核机制或可成为下一步政策考量。(中新经纬APP)
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