大类资产配置正迎来重要转折点 低估值市场将逐步受益｜首席对策
杰克逊霍尔全球央行年会本周五（23日）举行，在美联储主席鲍威尔发表讲话前夕，美国衰退阴霾似乎已经退散，“软着陆”交易再度升温。美联储7月议息会议纪要释放重磅信号，绝大多数与会者认为，如果数据持续接近预期，在下次会议上放松货币政策可能是合适的。 7月份美国失业率升至三年来最高点。 美股已基本抹去了8月初跌幅，恐慌指数维持低位，机构开始对股市前景保持乐观。 同时，8月以来，美元指数持续走低，人民币对美元维持在阶段新高，目前市场对美联储开启降息的预期日益增强，剩下的问题只是首次是降25BP（基点）还是50BP。
美联储9月降息50BP还是25BP？ 年内节奏如何？ 亚洲市场是否会迅速跟随美联储降息步伐？ 美元存款的投资价值是否随之下降？ 会对美国以及全球市场有什么影响？ 欧元、英镑走高趋势会持续到何时？ 如何反向影响欧洲央行的操作？ 欧美股市高位回调时点如何判断？ 如何看待全球市场背景下的大类资产配置调整？ 第一财经《首席对策》专访工银国际首席经济学家程实。
程实的主要观点： 三重原因影响 美联储年内或三次各降25基点 美国经济软着陆预期在被持续验证 部分与美国货币政策绑定较高的亚洲国家或将跟随降息 美元存款回报率将一路下行 全球市场波动增强 资本或流向被低估市场 汇率影响和通胀上升或使欧央行降息变得“犹豫” 人民币兑美元有望稳中有升 进一步利好人民币资产 衰退预期不利于长期美股走势 有序降息对市场稳定有正面效应 欧美股市高位回调压力依然存在 三大因素可能成为回调时间点 审慎乐观看待年内外贸走势 练好内功 为民营经济提供更多政策支持 大类资产配置正在迎来长期重要转折点
三重原因影响 美联储年内或三次各降25基点
第一财经： 程总好，感谢接受我们的专访。 首先美联储9月份降息基本上已经是共识了，问题是50bp还是25bp，您怎么来看？ 现在业内普遍认为降息三次，您的判断是什么？
程实： 目前来看的话，9月份25个基点的概率更高一点了。那么今年美国的议息会议还剩下三次，那么现在的基准预期都是三次会议各降25个基点，概率更高一点。
第一个原因，我觉得降息本身是非常大的一件事情，就是周期的开始。所以说第一次可能要稳健一点，对美联储来说相对来说会更合适一些；第二个原因我觉得可能9月份25个基点也是比较符合美联储的货币政策规则。因为我们都知道美联储一般都是按照数据和规则要在失业率和通胀率之间谋求一种平衡。那么美国当前的状况是什么？失业率是4.3%，7月份略高一点，所以说是要降息的，但是这也不是特别高。而且我们看7月份的CPI同比增幅是2.9%，那么已经降到了“2”字头了，是可以开始降息的，但是2.9%也不是非常低，离2%的目标还有距离，所以说也不宜降太猛。
第三个原因，我觉得25个基点也是对金融市场有序波动的一种客观反映。我们都知道8月5号有“黑色星期一”，但是“黑色星期一”并没有持续，美股最近也在强势反弹，所以说暂时还不需要会议之外，包括会议之内的50个基点这么大力度的降息。所以说我觉得综合各个因素来看的话，25个基点相对来说是一个比较基准的预期。
美国经济软着陆预期在被持续验证
第一财经： 目前美国经济基本面的情况，符合您年初对美国经济软着陆的预期吗？
程实： 我觉得软着陆的预期还是在持续验证的。一个是劳动力市场已经有所反应了，劳动力市场开始出现了一些紧张的状况。第二个我们看到美国中小银行的融资约束收紧也已经有所表现了，会对实体经济造成进一步的收缩效应。第三，美国财政的收紧和超额储蓄进一步消耗，目前已经是一个预期的共识。这三项都是对着陆，也就是经济增速放缓的一种确认。
我们看到美国的经济各方面表现来看的话，就是消费内生驱动的增长模式，目前来看还是比较强劲的。全要素生产率的提振目前也还在过程之中，所以说暂时还看不到会出现硬着陆的状况。
部分与美国货币政策绑定较高的亚洲国家或将跟随降息
第一财经： 与此同时，亚洲市场是否会跟随美联储降息的步伐？
程实： 亚洲市场实际上是一个比较大的概念，我觉得亚洲市场还是要分成两种类型的经济体。一种类型的经济体，它是跟美国的货币政策联动比较大的这样一些经济体，那么它本身的利率水平可能也会比较高。另外它可能会对一些资金或者说流向的变化会相对比较敏感，那么这些国家我觉得大概率会跟随美联储进行持续的降息。比如说韩国，比如说印尼，再比如说泰国。我个人感觉可能会跟随美联储进行未来的降息的操作，这是一半的亚洲国家。
还有另外一部分的亚洲国家，它目前的利率水平可能相对已经是比较低了，进一步降息的空间可能会比较小。而且有些国家对汇率比较敏感，这种状态之下，如果说它的出口会受到比较大的伤害的话，它可能在汇率的变化上不会跟美联储亦步亦趋。所以说我觉得另一部分的亚洲国家目前来看，也有可能会保持一个相对的独立。
美元存款回报率将一路下行
全球市场波动增强 资本或流向被低估市场
第一财经： 美国联邦基准利率下降之后，美元的存款利率就会下降，存款利率下降之后，美元存款的投资价值是否也就跟着下降了？这会对美国及全球市场造成什么样的影响？
程实： 毫无疑问了，美国的利率从5.25%-5.5%，如果说开始回落的话，您提到的美元存款的投资回报肯定是会一路往下走的。实际上现在我们如果看一些存款的结构利率，比如说更远期一点的利率来讲的话，已经在往下走了，已经反映了这样一种未来利率变化的预期。
我觉得对于整个全球市场来讲，会增强整个全球市场的波动性。对一部分市场来讲，我觉得可能风险更大一点。但对另外一部分低估值的市场来讲的话，可能机会更大一点，因为波动性出现之后，资本的流向可能会进一步偏好之前被低估的一些市场。
汇率影响和通胀上升或使欧央行降息变得“犹豫”
第一财经： 我们看到美元受到了重挫之后，全球其他货币开始大反攻，我们看到欧元、英镑近期也是创了年内的新高，您认为这个趋势会持续到一个什么时候？会对欧洲央行操作有什么反向的影响？
程实： 随着降息周期的真实的到来，我相信美元指数会进入到新一轮的通道，那么会进入到一个趋势向下的长期的过程。
如果欧元英镑兑美元升值的话，实际上汇率升值会对出口产生负面的影响，出口的负面影响会给经济下行带来压力，这实际上会呼吁更多的降息。但是我们要知道欧洲经济本身现在碰到的一个状况是什么？就是处于一种相对来说比较犹豫的状况。
一方面欧洲经济最近的表现是不太好的，特别是德国经济出现了环比的负增长，所以说是需要降息的。但是另外一方面就是欧洲现在出现了一个意外的状况，就是说它的通胀率出现了反弹，意外反弹到了2.6%，所以说这会让它在降息上有所犹豫。
人民币兑美元有望稳中有升 进一步利好人民币资产
第一财经： 同时人民币的走势会怎么样？
程实： 人民币最近几年还是承受了一定压力的，但整体来讲还是在双向波动的过程中保持了一种有序的状况。人民币相对困难的阶段正在慢慢过去。那么未来随着美元指数下行的这种态势成为长期趋势，我相信人民币对一揽子货币将会保持稳健，但是人民币兑美元双边汇率则有望稳中有升，我相信这会对整个人民币资产形成进一步加持。
衰退预期不利于长期美股走势有序降息对市场稳定有正面效应
第一财经： 美元在承受压力，美股表现还是不错的。尤其是经历了“黑色星期一”之后，恢复还是比较迅速的。八连阳的纳斯达克100指数已经站稳了7-8月份跌幅61.8%的回调位以及50天的均线，怎么来看整体的美股表现，涨势是否会持续？
程实： 我这里想讲两个观点。第一个观点就是短期波动和长期趋势还是两码事，其实8月5号以来，“黑色星期一”以来市场的波动已经告诉我们，实际上单日的极大的波动，并不一定代表长期趋势的反转。所以说我们如果判断长期趋势的话，还需要更多的一些数据来进行确认。
第二个观点我想讲的就是，衰退预期和降息预期某种程度上讲是一码事。什么意思？因为降息预期实际上是对衰退预期的一种确认和反馈，我觉得降息预期和衰退预期实际上都非常的重要。但是股市的长期趋势的决定因素主要是两个：第一个是估值的基准，另外一个是基本面。降息本身是有利于估值基准的提升的，但是降息本身包含了一定的经济下行的信息，所以说从基本面的角度来讲，它又是不利于股市的。
所以说我觉得综合来看，判断美股的长期趋势，还是要看美股的长期趋势的估值上升一点，还是基本面下降一点。如果降息过大的话，这意味着美国经济基本面出了大问题，这个时候衰退风险就会大于降息带来的正面估值效应，这个时候降息太多反而不利于美股。那么如果说我们按照我们刚才讲的，就是未来的三次会议，每次降25个基点，这样一种稳步有序比较节制的降息的话，我相信对美股的相对的稳定还是有一些正面的效应。
欧美股市高位回调压力依然存在 三大因素可能成为回调时间点
第一财经： 欧美股市都有高位回调的压力，如果全球主要经济体都进入了一个相对稳定期，您觉得这种回调的压力还存在吗？存在的话，时点在哪里？
程实： 我觉得回调压力是肯定存在的。有哪几个时点是值得关注的？我觉得第一个是货币政策超预期变化的时点。其实我刚才前面已经提到几个日子，9月19日、11月9日、12月19日，这是美国的议息会议的日期。那么其他包括日本央行，日本央行大家都知道，作为一个套利交易非常重要的介入货币的央行，那么它的预期的时点也是值得关注的。就是重要经济体的货币政策的一些决定的时点，如果说出现超预期变化，可能会成为市场重要调整的时点。
第二个值得关注的时点是经济金融数据超预期变化的时点。包括接下来我们如果看到8月份美国的就业数据，或者说美国的通胀数据公布的时候出现一些极端的变化的话，可能会对市场产生非常大影响。第三个值得关注的时点就是特殊的经济或者非经济事件发生的时点，包括一些重要人士可能讲话的时点，包括美国大选的时间等等。
审慎乐观看待年内外贸走势
练好内功 为民营经济提供更多政策支持
第一财经： 看看对于国内的影响，因为从今年前七个月来看，我们的出口一直是一个超预期的增长，也是我们比较亮眼的支撑点。您认为接下来这两个季度，国际经济和市场的变化，会对我们的外需和出口有什么影响？
程实： 首先我还是想附和一下你刚才的观点，中国出口的表现，在前7个月表现确实是非常不错的。整个中国的贸易结构，包括我们的民营企业出口的表现，相对来讲都是非常不错的。这实际上是给您提到的未来两个季度或者说最后两个季度的中国出口的表现，提供了一个非常健康的发展路径。
我对接下来的出口的表现还是会比较审慎乐观。从好的一面来看的话，全球经济复苏所带来的外需恢复本身是在加速的，但是从一个负面的效应来看的话，我们也会发现整个全球贸易保护主义、孤岛主义、民粹主义还是处在一个持续出现的状况，这也会对整个全球化的贸易条件的改善带来一定负面的影响。
在这个过程之中，我觉得对于中国来讲的话，出口还是要保持定力。在出口产业结构、区域结构、产业链和价值链的分工上，要谋求更多的一些优化。在贸易的数字化变革等方向上，还是要做好内功的。我们也需要为外向型的民营经济提供更多的一些政策的支持，这样才能在一个正负效应都有的国际环境里面以不变应万变，整体来讲我还是审慎乐观的。
大类资产配置正在迎来长期重要转折点
第一财经： 总结一下您的观点，外需在加速，但是贸易保护主义还存在，同时目前的数据至少暂时看来比较正常，全球货币政策也暂时可控，在这些情况下，如何看待全球大类资产配置的变化？
程实： 放眼长期的话，我觉得大类资产配置正在迎来一个重要的长期的转折点。我觉得有四个因素是值得我们关注的。
第一个因素就是中美的利差正在呈现出方向性的逆转，这会带来整个全球资金流动长期方向的一个非常重大的转折。第二个非常值得大家关注的变化，就是我们都看到了整个大类资产配置正在进行一个长周期的调仓式的变化，就是说更多的从高估值的市场转向低估值的市场，这种再配置正在成为一种全球的主流，我觉得这是一个非常重要的拐点。
第三个非常重要的长期的拐点是我前面反复提到的关于整个汇率的一个结构，那么美元的持续的强势，100多点以上的持续强势正在逐步迎来时代的转变。未来随着美元汇率的持续下行，我相信对于非美货币汇率的稳定，包括非美货币市场的资产获得资金的青睐会有一些正面的影响。
那么第四个值得大家关注的转变，大家都知道今年是一个地缘政治动荡的大年，未来百年未有之大变局也会再进一步徐徐展开。这个时候整个大类资产的稳健配置的需要，特别是均衡性的配置需要，会成为一个更加首要的关切。所以说综合刚才提到的四个要素来讲的话，我们看到大类资产正在迎来一个重要的长期的转折点。
我相信人民币汇率作为一个非常重要的低估值的市场，在这一轮的大类资产再配置的长期方向性的转折的过程中，会逐步受益。所以说这个时候我相信也是我们讲好中国故事，进一步向全球推荐中国的核心资产的一个非常重要的机遇性的时点。
值班编辑：苏小
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