Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第206期
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－Nancy Willard
报告摘要
一、投资摘要
1:金价大涨并未扭转投资者低配黄金的现实。
2:过去四周黄金矿商的远期净空头增幅超过50%。
3:资本开支预期增强或再度推高北美原油日产量。
4:美国财政与货币双收紧或再度拖累大宗商品价格。
5:欧元贸易有效汇率转入下行或拖累伦铜涨势。
6:沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。
7:中国10年期国债远期套利回报周度更新。
8:离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。
9:铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。
10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。
二、风险提示
原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险
报告正文
进入2024年以来，黄金价格上涨8.3%，向上突破2100美元，但是黄金价格和投机净多头持仓的背离并未消除。截止3月22日，黄金价格升至2165美元，再创历史新高，CFTC黄金投机净多头升至20.2万份，远远低于2022年3月份的27.4万份。尽管黄金价格持续上涨难，但是金融市场低配黄金的现实还在延续。
受到疫情之前大规模对冲卖出的冲击，过去三年黄金矿商不断回补远期空头头寸，并且将其维持在极低水平。今年黄金价格开启新一轮上涨，黄金矿商的远期空头头寸相应增加，2月16日至3月22日，黄金矿商净空头持仓从3.2万份升至4.9万份，增幅超过50%，这将部分的抵消央行购金的支撑，抑制金价上涨。
截止3月29日，北美活跃油井数量反弹至506口，标普油气勘探ETF（XOP）价格上涨至154.9美元，显示投资者预计北美页岩油企或继续增加资本开支，以便推高美国原油日产量。截止3月22日，美国原油日产量为1310万桶，持平于疫情前的峰值。未来北美活跃油井数量持续增加，或使得美国原油日产量再创新高。
代表美国财政政策和货币政策整体走向的指标，美国财政&货币现状指数反弹至-4.2%，显示美国财政与货币双收紧的力度回到疫情之前的水平，但是大宗商品价格仍然呈现出较强的韧性。2022年的经验是，美国财政&货币现状指数走高，将拉低国际货币基金组织（IMF）的全球经济预期值，进而反映到大宗商品需求预期下修。
截止3月28日，欧元贸易有效汇率指数升至124.3，处于历史峰值附近，加上欧元区家庭和非金融企业的信贷同比跌至零，欧元区总需求回落或引发欧元贸易有效汇率下行，这代表欧元经济下行，削弱中国和新兴市场的外部需求，抑制全球制造业活动复苏，首当其中的就是拉低伦敦期铜的价格。
权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止3月29日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为5.1%，低于16年平均值以上1倍标准差，仍然处于相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报十分明显，估值水平进一步回落空间不大。
1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止3月29日，中国10年期国债远期套利回报为36个基点，比2016年12月的水平高66个基点。
美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止3月29日，美元兑一篮子货币互换基差为-7.8个基点，Libor-OIS利差为24.4个基点，显示离岸美元融资环境持续放松。
铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止3月28日，铜金价格比降至4.0，离岸人民币汇率降至7.3；二者背离收敛，近期人民币和伦铜走势发出一致信号。
以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止3月29日，国内股票与债券的总回报之比为22.0，低于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。
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